Powell ya ha insinuado su posición respecto de la palabra "neutral"

Jun 25, 2023

Los banqueros centrales generalmente creen en un fenómeno abstracto conocido como tasa de interés real neutral o estrella r. Es la tasa ajustada a la inflación la que debería prevalecer cuando la economía está equilibrada con aumentos de precios moderados y un mercado laboral saludable.

Cuando la inflación es demasiado alta, las autoridades elevan las tasas por encima del nivel neutral para controlarla; cuando el empleo es demasiado bajo, reducen las tasas por debajo de neutral para estimular la economía y fomentar la creación de empleo. Es un concepto central en la política monetaria, pero nadie sabe nunca exactamente dónde está neutral en tiempo real.

Para bien o para mal, algunos economistas ahora tienen el presentimiento de que la estrella r podría estar aumentando en Estados Unidos, tal vez debido a la demografía, déficits persistentemente grandes u otros factores. En el comité que fija los tipos de interés de la Reserva Federal, el participante medio todavía lo calcula en torno al 0,5%, pero la última encuesta trimestral de los participantes de la Reserva Federal sugiere que algunos de ellos ahora piensan que ha subido, como muestra el siguiente gráfico. De ser cierto, eso tendría implicaciones significativas sobre dónde debe en última instancia tomar la Reserva Federal las tasas de política para cubrir el último kilómetro en la lucha contra la inflación, así como sobre dónde se estabilizarán los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo (recientemente alcanzaron su nivel más alto desde 2007).

Esto nos lleva al simposio de la Reserva Federal de Kansas City de este año en Jackson Hole, Wyoming, que se denomina apropiadamente “Cambios estructurales en la economía global”. Dado el título, los inversores parecen ansiosos por escuchar lo que piensa el presidente de la Fed, Jerome Powell, sobre el debate sobre las estrellas cuando suba al estrado para su discurso político anual.

Pero Powell ya ha revelado mucho sobre sus puntos de vista sobre r-star, comenzando con su primera conferencia en Jackson Hole hace cinco años. Aquí hay un par de conclusiones de los primeros discursos de Powell en Jackson Hole que insinúan su posición respecto de la tasa de interés real de equilibrio.

'Espere una reunión más'

En el primer discurso de Powell en Jackson Hole, “La política monetaria en una economía cambiante”, rindió homenaje al ex presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, y su formulación de políticas durante el período de la “nueva economía” de los años noventa. En ese momento, Greenspan mantuvo tasas de interés más bajas de lo que la ortodoxia política habría requerido, fomentando el elusivo “aterrizaje suave” y la continuación de una larga expansión económica.

En la conferencia, Powell comparó las variables macroeconómicas “estrella” (incluidas la estrella r y su prima la estrella u, la tasa natural de desempleo) con las estrellas celestes por las que solían navegar los marinos. Powell reconoció claramente su importancia, pero señaló que, a diferencia de las estrellas celestes, se mueven de manera impredecible, lo que dificulta su uso como guías. Según Powell, Greenspan tuvo éxito al ejercer un saludable escepticismo ante las “estimaciones imprecisas de las estrellas”. La lección que extrajo de ese período fue la de ser paciente y seguir los datos empíricos. Así es como lo expresó (el énfasis es mío):

Bajo el liderazgo del Presidente Greenspan, el Comité convergió en una estrategia de gestión de riesgos que puede resumirse en una simple petición: esperemos una reunión más; Si hay señales más claras de inflación, comenzaremos a endurecer las políticas. Reunión tras reunión, el Comité postergó los aumentos de tasas, creyendo que pronto aparecerían signos de aumento de la inflación. Y reunión tras reunión, la inflación disminuyó gradualmente.

La formulación de políticas proactivas y agresivas puede haber sido apropiada en algún momento, antes de que el presidente Paul Volcker estableciera la credibilidad del banco central en la década de 1980 y anclara las expectativas de inflación de la nación. Pero ese no ha sido el caso desde la década de 1990, y todos los signos sugieren que las expectativas siguen relativamente bien ancladas, lo que da flexibilidad a las autoridades.

Es probable que Powell vuelva a confiar en la sabiduría de Greenspan en el entorno actual. La Reserva Federal ya ha aumentado las tasas de interés en 525 puntos básicos desde marzo de 2022, y la inflación reportada ha estado bajando durante meses, a pesar del aumento de los precios de la energía, que debería hacer subir temporalmente la inflación general en agosto.

A algunos economistas les preocupa que la aparente reaceleración del crecimiento económico en los últimos dos trimestres pueda conducir a una inflación duraderamente más alta, en igualdad de condiciones, pero es probable que Powell adopte el enfoque de "esperar una reunión más" y ver hasta dónde llegan las tendencias actuales de desinflación. .

Respeta los retrasos

En 2019, Powell volvió a intervenir. Las circunstancias eran muy diferentes de las que prevalecen hoy, por supuesto, porque la inflación estaba muy por debajo del objetivo del 2% de la Reserva Federal. La estimación mediana de r-star estaba cayendo, y la pregunta que tenían ante sí los formuladores de políticas era cuál era la mejor manera de responder a la guerra comercial del presidente Donald Trump con China, la única amenaza económica de la época. (En Twitter, Trump hacía campaña a favor de tasas más bajas y regularmente trataba a Powell como a un saco de boxeo, incluido un golpe bajo el cinturón el día del discurso de Jackson Hole que presentó al presidente de la Reserva Federal como un “enemigo” de Estados Unidos.)

En su intento de centrarse en la tarea que tenía entre manos, Powell volvió a mirar las estrellas (y su visión sobre su incertidumbre inherente) para contrarrestar suavemente la demanda de acción impulsiva en su discurso de 2019, “Desafíos para la política monetaria”. Como él mismo lo expresó:

Dado que los efectos más importantes de la política monetaria se sienten con desfases inciertos de un año o más, el Comité debe intentar analizar lo que puede ser una evolución pasajera y centrarse en cosas que probablemente afecten las perspectivas con el tiempo o que representen un riesgo material. de hacerlo. La gestión de riesgos entra en nuestra toma de decisiones debido tanto a la incertidumbre sobre los efectos de los acontecimientos recientes como a la incertidumbre que enfrentamos con respecto a los aspectos estructurales de la economía, incluida la tasa natural de desempleo y la tasa de interés neutral.

Powell ha vuelto una y otra vez al tema de los “retrasos largos y variables” de la política monetaria y, como en su evaluación de r-star, se ha mostrado reacio a cuantificarlos con precisión. En pocas palabras, algunas personas piensan que están en el lado más largo, mientras que otras piensan que se han vuelto más cortos, y Powell no decidirá hasta que se presente evidencia concreta.

Este Viernes

Teniendo en cuenta todo esto, no se sabe si las consecuencias del ajuste pasado se están desvaneciendo o apenas están comenzando en serio, y es probable que Powell vea eso como un motivo para ser cauteloso. La historia sugiere que intentará hablar con dureza sobre la inflación, pero probablemente se abstendrá de vincularse directamente a cualquier punto de vista de r-star o de respaldar explícitamente más aumentos de tasas.

Claramente, está en sintonía con el debate y debe haberse formado algunas opiniones en privado. Pero es probable que espere pruebas de que la tendencia inflacionaria se está volviendo en su contra o, alternativamente, de que se están formando claros excesos en otras partes de la economía, como ocurrió en las burbujas de las puntocom y de la vivienda. En ausencia de esos acontecimientos, las tendencias actuales sugieren que puede seguir el ejemplo de Greenspan y esperar otra reunión. Si la inflación sigue convergiendo hacia el objetivo de la Reserva Federal (aunque sea lentamente), puede darse el lujo de esperar otra reunión todavía. Y luego uno más.

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Jonathan Levin ha trabajado como periodista de Bloomberg News en América Latina y Estados Unidos, cubriendo finanzas, mercados y fusiones y adquisiciones. Más recientemente, se desempeñó como jefe de la oficina de la compañía en Miami. Es titular de la carta CFA.

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